// 通胀回归 //

14年前的金融危机和去年以来突然暴升的通胀，都惊吓到了金融领域的专家。两者都是起源于美国，然后波及全球。

这是国际清算银行总经理Agustín Carstens 在本周二发表演讲称，通胀回归，就像2008年的金融危机一样，最终可能会从根本上改变政策制定者的思维方式和优先事项。

Agustín Carstens 之前也是墨西哥央行行长，他还说：“我们需要对通胀环境正在发生根本性变化的可能性，持开放态度。我们用来解读20世纪90年代以来经济发展的视角，可能不再够用。”

一种根深蒂固的观念认为，金融危机主要是市场的一次自我调节，个股和板块大跌但不对金融系统造成更加广泛的影响。Agustín Carstens认为，类似地，在大流行之前的几十年里，通胀也是自我纠正的，一个板块的价格波动很少会波及到更广泛的通胀趋势。央行们学会了“看穿”供给冲击，而不是提高利率来应对。

Agustín Carstens指出，之前几十年的“低通胀环境给了央行很大空间，让它们可以更加重视经济增长和充分就业等其他目标。央行们也认识到低利率可能引发金融不稳定，总部位于瑞士的央行财团国际清算银行（BIS）经常警告这一点。但通胀通常不是央行需要权衡的一部分”。

// 现在与90年代有什么不同？ //

首先，通货膨胀的回归复几乎是普遍预料不到的，包括国际清算银行也始料未及。2021年的美国通胀率比年初预期的高出个五个百分点，欧元区则上升了四个百分点。Agustín Carstens指出，预测往往是错误的，但去年的错误“超出了许多人认为合理的范围”。

其次，通胀的回归虽然在美国最为明显，但却是全球性的。目前，58%的发达经济体的通胀率超过5%，55%的新兴经济体的通胀率超过7%。这并不全是能源造成的：不包括能源在内的通货膨胀也普遍加速。这表明，美国去年的刺激计划等美国特有的因素，可能只能解释通胀上升的一到两个百分点。至于其他方面，则需要考虑全球因素。

Agustín Carstens 还注意到，新冠疫情封锁解除后，需求反弹比预期更加快速，有一份原因是欧美等国家实施了广泛的经济刺激，这也意味着事实上的经济复苏要微弱得多。

疫情还将需求从服务转向了商品。随着商品需求超过产能，价格飙升，但这并没有被服务业的通货紧缩所抵消，服务业的需求疲软，价格往往“有粘性”大多数经济模型都忽略了这一点，因为它们将通胀基于总需求水平，而不是其构成。

最令人惊讶的是供应对需求复苏的反应迟缓，这与金融危机后的情况相反。卡斯滕斯解释说：“错开的封锁扰乱了全球价值链和物流网络，揭示了‘即时制’制造系统的‘脆弱性’。”

石油和其他大宗商品的供应受到低投资的影响，以及一些生产商不愿提振产量，这些生产商因之前的价格下跌而伤痕累累。一些产业的供应瓶颈，比如半导体的供应，波及面很广，“因为它们发生在生产链开始时的项目中，而这些项目是下游生产其他商品和服务所必需的”。

这让人想起了金融危机，当时美联储最初认为次级抵押贷款违约将得到遏制，因为它没有意识到一个相互关联、高杠杆率的金融系统如何放大其影响。

Agustín Carstens 认为，供应驱动的价格上涨的更大风险取决于整体环境。从统计学上讲，在高通胀环境下，价格之间存在高度相关性，即一种价格的上涨会波及到其他价格。相比之下，低通胀环境往往在很大程度上是自我纠正的：个别商品的价格大幅上涨可能会在一段时间内加剧通胀。但如果其他价格不做出反应，通胀最终会下降。在谈判工资时，人们不会考虑低通胀。因此，一个部门价格上涨的突然冲击不会引发工资-价格螺旋上升。

我们现在是否正在从低通胀环境转向高通胀环境，是各国央行面临的最大问题。美联储不这么认为，理由是长期通胀预期仍然稳定。不过，国际清算银行看到了一些令人不安的迹象：一个板块的价格上涨正越来越多地蔓延到其他板块。几十年来，价格对工资的影响一直在稳步下降，现在却在上升。

Agustín Carstens 建议，如果公众对通胀的心态发生了改变，那么央行也必须改变。

如果说还有一线希望的话，那就是各国央行在20世纪70年代看到了这样的通胀，并且知道如何避免重演，就像对大萧条的了解帮助它们避免了2008年的重演一样。即便这样，2008年的这段经历也并没有因此变得更愉快。